La subida del Banco Central de tasa de interés a 2,75

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El Banco Central, en su objetivo de revertir el curso alcista de la inflación aumentó 1,25 puntos base su tasa de interés de política monetaria, la cual para alcanzar este propósito debe colocarse por encima de la tasa neutral, cuando entraría a tener un carácter contractivo. No considera en cambio actuar en materia cambiaria, siendo la depreciación del peso un efecto alcista en los precios ni tampoco frenar la fuga de capitales registrada, transformada en un factor explicativo devaluatorio, sin la cual no se entiende la caída de la paridad, ya que tiene lugar con una cotización alta del cobre y una voluminosa venta de dólares por el ministerio de Hacienda, junto desde luego con la revaluación a nivel global de la moneda de EEUU, que en lo transcurrido de 2021 hasta octubre se apreció en 4,3%.

Hugo Fazio (*). Economista. CENDA. 25/10/2021. El Banco Central procedió a aumentar la tasa de interés de política monetaria (TPM) en 1,25 puntos base, llevándola a 2,75% nominal anual. Constituye el mayor incremento desde 2001 cuando se estableció la TPM en términos nominales. La medida se adoptó cuando el IPC en doce meses se disparó a 5,3%. De manera, que su nivel real continúa siendo negativo en 2,55%. “Lo que genera distorsión -expresó Roberto Zahler, expresidente del Banco Central – es que veníamos de tasas anormalmente bajas y estos incrementos aparecen como muy altos, pero los niveles actuales siguen siendo expansivos. Esta TPM, en términos reales, es una de las más bajas de los últimos veinte años. Todavía queda camino por recorrer para que el Banco Central logré encauzar la inflación hacia la meta. En la medida -agregó- que el tipo de cambio no siga subiendo, el Banco Central puede ser más gradual en el aumento de tasas” (18/10/21).

Como siempre, el objetivo central del instituto emisor está unilateralmente en la inflación. “La evolución del escenario macroeconómico -señaló- ha aumentado los riesgos para la convergencia de la inflación a la meta de 3% dentro del horizonte de política. Las perspectivas para los próximos meses se han ido elevando, en un contexto en el que las expectativas de inflación a dos años plazos se ubican por sobre la meta de 3%. El Consejo ha decidido adelantar el retiro al estímulo monetario, anticipando que la TPM se ubicará en su nivel neutral antes de lo previsto”. En el cumplimiento de su objetivo antiinflacionario, el Banco Central debe llevar la tasa de interés a un nivel que cumpla un papel restrictivo de la demanda.

La tasa de interés, considerada como un estímulo monetario, la mantuvo en 0,5% nominal anual desde marzo de 2020, un nivel muy bajo, en un año recesivo, en que no se manifestó dicho efecto expansivo en los niveles de actividad. Ahora se propone elevar la TPM en un plazo breve a su “nivel neutral”, considerado en 3,5%, suponiendo que por encima de ese nivel empezaría la tasa a tener un efecto contractivo para detener las presiones inflacionarias provenientes de la demanda. Pero, con los niveles de inflación existentes y que seguirán aumentando, la tasa real continuará siendo negativa. El acuerdo estableció que su evolución futura será evaluada en el informe de política monetaria de diciembre, “teniendo presente la necesidad de evitar que se produzca un aumento más persistente en la inflación que lo lleve a desviarse de la meta de 3% a dos años plazo”.

La política de tasa de interés del Banco Central, como el conjunto de su política, requiere de un análisis crítico. Debe efectuarse desde marzo de 2020, cuando estalló la pandemia, y la fijó en 0,5% nominal anual, recalcando que constituía una política de estímulo económico. La primera pregunta a hacerse es si en los hechos desempeñó realmente un mecanismo de estímulo monetario. El académico del Instituto de Economía de la UC, Alejandro Vicondes, hizo mención de que “estudios recientes para EEUU muestran que la política monetaria es más efectiva para afectar la inflación en contextos de expansión económica como la actual, que durante recesiones” (16/10/21).

En verdad, ya Keynes demostró que las políticas monetarias de tasas de interés son asimétricas, entendiéndose por tal el efecto diferente que se produce cuando se aplican en economías en su fase ascendente a cuando se busca detener la demanda para impedir sus efectos inflacionarios. En 2020 la economía vivió un profundo proceso recesivo con tasas de interés reales negativas, las cuales se calculan restando a la nominal, la inflación del periodo respectivo.

En 2021, se produjo una fuerte recuperación económica, pero no fue la política de tasas de interés el factor determinante impulsor de este cambio, el propio comunicado del Banco Central constató que el comercio constituyó el sector de “mayor dinamismo” y que sectores que se encontraban rezagados, en primer término servicios, “volvieron a los niveles previos a la pandemia”, al reducirse las restricciones sanitarias. El estímulo al comercio provino principalmente de transferencias fiscales y del aumento de los retiros del 10% del fondo de pensiones. Si la comparación se efectúa en 24 meses, el crecimiento se produce solo en el consumo, la formación bruta de capital fijo tuvo un aumento casi nulo y el de la industria fue ligeramente negativo.

El consejo del Banco Central ha indicado que la TPM la seguirá aumentando hasta que se logre el nivel de interés neutral. Este se produce cuando no tendría ni un efecto expansivo o contractivo en la actividad. A este respecto surge un interrogante sobre la formulación del instituto emisor dado que la inflación de acuerdo con sus propias estimaciones avanzaría hasta un 6% y la tasa neutral se estima en 3,5%. ¿Si la TPM sigue siendo negativa será un factor que actúe sobre la demanda para frenar las presiones sobre los precios? ¿Será este el nivel neutral? “ (…) en algún momento, tendrá que superar el 3,5% -observó Zahler- para hacer converger la inflación más temprano que tarde”.

La asimetría de las políticas de tasas de interés nos muestra que si bien en la fase de bajo crecimiento desempeñan un papel marginal, en la de crecimiento, como se da actualmente, se registra una relación plena, logra su efecto. De allí, por ejemplo, la política seguida actualmente por la Reserva Federal de EEUU, que considera el proceso inflacionario como transitorio y su consejo de política monetaria de 18 integrantes, proyectó que el alza de la tasa de interés se materialice a fines de 2022 y en la coyuntura solo actuaría para reducir las adquisiciones de título de deuda en el mercado. Tiene presente los efectos negativos que se dieron cuando procedió a incrementar intempestivamente la tasa de interés.

La TPM es el principal mecanismo de política monetaria del Banco Central. Se canaliza a través de la banca comercial, la cual tiene las relaciones de mercado, y que durante el año viene obteniendo elevadas utilidades. Es un beneficiario directo de las tasas de interés negativas. En operaciones de mercado abierto constituye también la contraparte principal, dado que son sus bonos los adquiridos por el instituto emisor. Se ha producido una discusión sobre las condiciones financieras de los créditos hipotecarios y los menores plazos por los que se están otorgando, con un tope de veinte años. Su tasa de colocación promedio de créditos para vivienda subió en septiembre a 3,29 anual reajustable en UF. Los bancos lo justifican por la menor disponibilidad de fondeo a largo plazo de inversionistas institucionales como las AFP y las compañías de seguros.

En 2022, el nuevo gobierno se enfrentará a un cuadro complejo, dado que al mismo tiempo del alza de tasas, que si se actúa con la lógica del Banco Central debería ser a esa fecha contractiva, paralelamente se viviría un descenso en el nivel del gasto público, que necesariamente tendría que ser inferior al propuesto en el proyecto de presupuesto fiscal para el año. Por otra parte, se requiere determinar caminos para lograr un crecimiento de actividad, en especial de la inversión pública, junto con buscar mayores ingresos vía nuevos gravámenes, reducción de las exenciones tributarias y disminuir los niveles de evasión y elusión.

Al mismo tiempo, el consejo del instituto emisor junto a aumentar la tasa, con marcado retraso procedió a poner fin a su programa de compra de divisas en el mercado, a razón de US$40 millones diarios, iniciado en enero y proyectado a efectuarse durante quince meses para incrementarlas en US$12.000 millones, en circunstancias que un claro factor inflacionario lo constituye el proceso de deterioro vivido por el peso en su relación con el dólar estadounidense. La compra de divisas se efectuó para aumentar el nivel de reservas internacionales, teniendo presente que en 2022 vence la Línea de Crédito Flexible del FMI destinada a fortalecer la posición de liquidez Internacional, las cuales por este mecanismo crecieron del orden de los US$7.440 millones, alcanzando a US$53.309 millones.

Ante este escenario las cifras entregadas por la Corporación de Bienes de Capitales (CBC) de inversión a materializarse en 2022 son preocupantes. En el año en curso se proyectó un incremento de la inversión pública de 17,3%, pero la suma consignada para el próximo proyecta una disminución de 37,3% considerando las iniciativas a ejecutarse, caracterizadas por el bajo nivel de nuevas iniciativas fundamentalmente a implementarse en el área comercial. Por su parte, en una encuesta efectuada por Icare, previa a la Enade 2021, un 70% de las respuestas entregadas por los directores o gerentes generales de las empresas contestó que tienen los proyectos de inversión detenidos.

La paridad cambiaria ha tenido un incremento muy elevado. En los días que se acordó el alza de tasas, el peso chileno era la tercera moneda más depreciada en el año entre las 55 más relevantes a nivel mundial. “En la actualidad -comparó Sebastián Claro, exconsejero del Banco Central- se encuentra en sus niveles más bajos desde que tenemos registros. En relación al dólar su valor es equivalente en términos reales al de 1986, saliendo de la crisis del 83, similar al de comienzos de la década de los 2000, luego de la crisis asiática y el observado en abril de 2020, al comienzo de la pandemia” (17/10/21). La política en materia de tipo de cambio del Banco Central entrega totalmente su evolución al mercado, al igual como sucede con el movimiento de capitales.

Otra variable importante de la economía chilena, la cotización del cobre, alcanzó el día 19 de octubre su segundo nivel histórico nominal más alto, al anotar US$4,83 la libra, únicamente inferior a los US$4,86 registrados el 10 de mayo, para luego descender. Al llegar a este nivel el promedio en el año se elevó a US$4,18. Una explicación objetiva a este incremento lo constituyó la reducción experimentada por los inventarios del metal rojo en la bolsa de metales de Londres, que el día 15 llegaron a los niveles de 1974. A la vez, en la Bolsa de Futuros de Shanghái se ubicaba en niveles mínimos desde 2009. En la demanda por cobre incide también el proceso inflacionario registrado a nivel mundial. Ante este escenario los inversionistas se refugian en activos físicos aumentando su demanda.

En opinión de Marco Riveros, vicepresidente ejecutivo de Cochilco, “todo indica que el actual ciclo en que se encuentra el precio del metal rojo es de corto plazo. Las expectativas para 2022 -añadió- apuntan a una condición de superávit de cobre.  Esto indica que el precio debiera comenzar a atenuarse en el transcurso de 2022 para situarse en un promedio anual de US$3,95 la libra, Para 2021 se ubicaría en US$4,20 la libra” (20/10/21). También se proyecta una menor producción de cobre en el país. A fines de agosto se registró un retroceso de 1,5%, con relación a los mismos meses del año anterior. La menor producción la explica Escondida. BHP, su controladora, informó que en el tercer trimestre su producción se redujo en un 14%, a 244.000 toneladas.

El comercio exterior del país es muy dependiente de lo que acontezca en China, cuyo nivel de crecimiento en el tercer trimestre disminuyó a 4,9%, influida por dos crisis que le afectan, la inmobiliaria y la energética[1]. “Después de entrar en el tercer trimestre -manifestó Fu Linghui, de la Oficina Nacional de Estadísticas-, los riesgos y desafíos en el país y en el extranjero aumentaron con la pandemia que continuaba extendiéndose y la recuperación de la economía mundial se desaceleraba” (19/10/21). El incremento anual promedio cumplirá con creces el objetivo oficial de “más de 6%”. A septiembre fue de 10,37%, en lo que influye poderosamente el incremento del primer trimestre de 18,3% al compararse con la recesión de 6,8% en doce meses. La estimación del FMI para el año es de 8%.

El descenso de julio-septiembre se proyecta que continuará en los restantes meses de 2021. Nomura Holdings redujo su estimación a 3%. ”Hay menor evidencia de que Beijing -comentó The Wall Street Journal- esté dispuesta a cambiar el curso de sus esfuerzos a largo plazo para regular en forma más estricta el sector de bienes raíces, las compañías de internet y los servicios de enseñanza privada. Las autoridades culpan a los costos crecientes de la vivienda y la educación por agobiar a la clase media del país y disuadir a las parejas a tener más hijos. Los gigantes de internet han sido sancionados por adoptar un comportamiento monopólico y explotar a los trabajadores” (20/10/21).

El impacto directo en el país del menor crecimiento de China se produce en los términos de intercambio, las exportaciones y en la inversión. La potencia asiática en América Latina es el mayor mercado para Brasil, Chile y Perú. El campo de las inversiones chinas se ha ampliado. Inicialmente se expresaba en las áreas más tradicionales, pero “en años más recientes – constató Financial Times- alcanzó a sectores de mayor valor, como teléfonos inteligentes, infraestructura 5G, tecnología de vigilancia, computación en la nube y transmisión de electricidad” (19/10/21).

(*).Hugo Fazio. Economista chileno, fue vicepresidente Ejecutivo del Banco Central de Chile, fundador y directivo del Centro de Estudios Nacionales de Desarrollo Alternativo, académico de varias universidades.
[1] Véase Carta Económica 10/10/21.

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